王治安（博士生导师）
吴娜
（西南财经大学会计学院成都６１００７４）
【摘要】本文以２００３￣２００６年在深、沪两市上市的１０５０家Ａ股公司为研究样本，通过对其进行Ｐｅａｒｓｏｎ相关性检验，建立了固定效应模型，得出我国上市公司营运资本需求、ＮＴＣ与企业价值之间表现出显著的负相关关系结论。
【关键词】管理资产负债表
营运资本管理
企业价值
的总资产中往往会有一部分是由非利息性负债形成的，是对企业供应商和销售商资金的无偿占用。由于这部分资金的“无偿性”，善于经营的管理者总是尽可能加大非利息性负债的总额，以利用这些无偿资金。但是，非利息性负债的加大增加了企业的账面价值，使资产报酬率难以真实反映企业的经营获利能力。
管理资产负债表是在标准资产负债表的基础上，将资产负债表右边的非利息性负债全部调到左边，只留下利息性负债与所有者权益，同时将标准资产负债表左边扣除现金的流动资产加总减去右边调整过来的非利息性负债，增加“营运资本需求”项目。管理资产负债表从公司投入资本的角度，扣除非利息性负债对公司资金来源的影响，消除了企业通过业务往来虚增或降低企业资产的影响，清晰地反映了公司有代价资本的来源以及占用情况。因此，我们使用投入资本回报率来衡量企业营业获利能力，它消除了非利息性负债对公司资产的影响，能够准确反映企业营业决策下债权人和权益人投入
各指标与企业价值
关系的理论预测
———
资本的投资效率。其公式为：
投入资本回报率＝税息前利润／投入资本（或占用资本）投入资本（或占用资本）＝短期借款＋长期负债＋所有者权益本文基于国外的研究经验，站在管理资产负债表的视角下使用ＷＣＲ和ＮＴＣ这两个指标作为主要指标对营运资本管理效率进行衡量，其计算公式为：
（应收账款＋应收票据＋部分其他应收款＋预付账ＷＣＲ＝
款＋应收补贴款＋存货＋待摊费用）－（应付票据＋应付账款＋预收账款＋应付工资＋应付福利费＋应交税金＋其他应交款＋部分其他应付款＋预提费用）
（存货＋应收账款－应付账款）×ＮＴＣ＝３６５／销售收入（２）样本的选择。本文样本数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的“中国上市公司财务年报数据库系统”，为了满足面板数据分析的需要，使结果更有说服力，在样本的选择上我们剔除了数据不全的公司、金融保险业公司与ＳＴ、ＰＴ公司，将２００３￣２００６年在深、沪两市上市的所有Ａ股公司共１０５０家
由于资产报酬率等于税息前利润除以企业总资产，企业
作为本次研究的样本。
在现代财务管理理论的研究中，我国学者一直比较关注长期财务决策如资本结构、股利政策和资本预算政策与企业价值的关系，而对作为企业短期财务管理的核心内容和上市公司的四大重要财务政策之一的营运资本管理，目前我国无论在理论研究还是实证研究方面都存在着空白。笔者站在管理资产负债表的角度，采用面板数据，以２００３￣２００６年四年在深、沪两市上市的１０５０家Ａ股公司作为本次研究的样本，通过
Ｐｅａｒｓｏｎ检验分析选择出最能有效衡量营运资本管理水平的指
标作为自变量，并建立固定效应模型，对其进行ＧＬＳ估计，分析我国上市公司营运资本管理与企业价值之间存在的关系，为我国上市公司加强营运资本管理、提升企业价值提供借鉴。
一、研究过程及分析
１．指标及样本选择。
（１）指标选择。具体变量设定见表１。表１
指
标
属
变量设定性
代码
因变量：投入资本回报率自变量：营运资本需求／总资产
ＹＸ２Ｘ３Ｘ４Ｘ５Ｘ６Ｘ７Ｘ８Ｘ９Ｘ１０Ｘ１１Ｘ１２Ｘ１３Ｘ１４
－－＋＋＋＋－－＋－－－＋
ＮＴＣ／１００
流动资产／主营业务收入负债／总资产存货／流动资产
Ｌｏｇ主营业务收入
流动比率速动比率资产负债率流动资产比率固定资产比率流动负债比率总资产增长率
２００７．１１财会月刊（理论）□・０３・
２．描述性统计分析。本文从上述样本中得到的描述性统
计结果见表２。表２
描述性统计表
流动比率、速ＮＴＣ分别与存货／流动资产、Ｌｏｇ主营业务收入、动比率、流动资产比率和总资产增长率的相关系数为负，在显著性水平!为０．０５时，说明两者之间存在微弱的负相关关系。在显著性水平!为０．０５时，与流动资产／主营业务收入、负债／总资产、资产负债率、固定资产比率和流动负债比率表现为微弱的正相关关系。其他指标的两者之间的相关性如表３所示Ｐ值均在０．５以下，说明各项指标之间不存在显著的相关关系，即多重共线性问题（伪相关问题）。
（２）营运资本管理与企业价值相关性的假设前提。假设１：营运资本需求ＷＣＲ与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。
假设２：ＮＴＣ与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。
假设３：企业的成长性（总资产增长率）与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为正相关的关系。
假设４：资产负债率与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为正相关的关系。
假设５：企业规模（Ｌｏｇ主营业务收入）与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为正相关的关系。
假设６：流动资产／主营业务收入与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为正相关的关系。
假设７：存货／流动资产与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为正相关的关系。
假设８：流动比率、速动比率与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。
假设９：固定资产比率与企业价值相关，并且与投入资本
回报率表现为负相关的
ＭｅａｎＹＸ２Ｘ３Ｘ４Ｘ５Ｘ６Ｘ７Ｘ８Ｘ９Ｘ１０Ｘ１１Ｘ１２Ｘ１３Ｘ１４０．０６８０８０．１２６７１５２．７８６６８３２．７５８９３０．４３７４１０．２９０８９８．９８３７９１．５６３１６１．２４９０８０．５１０４１０．５１１８００．３７３６３０．８５８９１０．１４５６９Ｍｅｄｉａｎ０．０６２７８０．１２１８５１．１０６１６０．８４７２７０．４１８６００．２６５８３８．９８１１５１．１９８６６０．９０７０８０．５０６８７０．５１５２２０．３４８９５０．９２９７５０．０８６１０Ｍａｘｉｍｕｍ１５．６８７１６０．８７２１９２０６８９０．０１２９２１３．９１４．５１３１８０．９７４４７１２．０１８９４５５．７４０６３５５．７４０６３１６．３２９０７０．９９４６５０．９８４９８１．０００９４５．２３３１２Ｍｉｎｉｍｕｍ－４．７３９５９－２．７９２０１－５５５．４１９２０．０１７０１０．００８１４０．０００００３．０９４２３０．００８３７０．００８３７０．００８１４０．０１０７３０．００１０８０．０５２４４－０．８１８３３Ｓｔｄ．Ｄｅｖ．０．３２８６３０．１９３１１３１９８．１２０１９９７．３３８０．３８８８９０．１８５５２０．５８３５５２．０２０２３１．９０３３７０．４１７２６０．２０４４２０．２０４８２０．１７５５２０．３３４９９３．营运资本管理与企业价值相关性的实证分析。
（１）相关性分析。从表３可以看出，营运资本需求分别与流动资产／主营业务收入、负债／总资产、ＮＴＣ、Ｌｏｇ主营业务收入、资产负债率、固定资产比率和总资产增长率的相关系数为负，在显著性水平!为０．０５时，说明两者之间存在微弱的负相关关系。在显著性水平!为０．０５时，与流动比率、速动比率、流动资产比率和流动负债比率表现为微弱的正相关关系。表３
Ｘ２Ｘ３Ｘ４Ｘ５Ｘ６Ｘ７Ｘ８Ｘ９Ｘ１０Ｘ１１Ｘ１２Ｘ１３Ｘ６Ｘ３Ｘ５Ｘ４＊＊
０．３３４＊＊－０．０２４－０．０２５－０．３７４０．００００．００００．１２２０．１０９＊＊＊＊
０．０４４－０．０１４１．００００．００００．００５０．３７６＊＊
－０．０１４０．０４４０．００４０．３５７０．０９６＊＊０．０００Ｐｅａｒｓｏｎ相Ｘ７Ｘ８＊＊
－０．１２３０．１４７＊＊０．００００．０００＊＊
－０．１５９－０．０１１０．００００．４７２＊＊
－０．０１１－０．１５８０．００００．４７１＊
－０．０３８－０．２２０＊＊０．０１４０．０００＊＊０．１２３－０．０９２＊＊０．００００．０００－０．１３７＊＊０．０００关系数表
Ｘ９Ｘ１１Ｘ１０＊＊＊＊０．０７４０．５１３＊＊－０．３９３０．００００．００００．０００＊＊
－０．０１００．０４１－０．０２６０．５３７０．００８０．０９２＊＊
－０．００９－０．０２６０．０４１０．００８０．５４１０．０８８＊＊＊＊
０．９７０－０．２０７０．１２９＊＊
０．００００．００００．０００＊＊＊＊
－０．１９６０．０８６０．３０５＊＊０．００００．００００．０００＊＊
－０．１２８－０．０１５０．０３５＊０．００００．０２４０．３２９＊＊＊＊０．９７６０．１８５＊＊－０．２２５０．００００．００００．０００＊＊
－０．２１１０．１２２＊＊０．００００．００００．０３３＊０．０３５Ｘ１２－０．４４０＊＊０．００００．０３００．０５２０．０３０＊０．０５０－０．１２１＊＊０．０００－０．２２６＊＊０．００００．０８７＊＊０．０００－０．１６２＊＊０．０００－０．１１１＊＊０．０００－０．０１３０．３９７－０．８５４＊＊０．０００Ｘ１３０．０８３＊＊０．００００．００８０．５８５０．００９０．５８００．２１２＊＊０．００００．０８４＊＊０．０００－０．０７８＊＊０．０００－０．０５１＊＊０．００１－０．０５９＊＊０．０００－０．０１３０．４０１０．４２５＊＊０．０００－０．４５４＊＊０．０００Ｘ１４－０．０５５＊＊０．０００－０．０１７０．２６９－０．０１７０．２６２－０．０７０＊＊０．００００．０１６０．３１４０．１１９＊＊０．０００－０．０１２０．４３１－０．０１３０．４０４－０．０３０＊０．０４９０．０６３＊＊０．００００．００９０．５５３－０．１３８＊＊０．０００关系。
假设１０：流动资产比率与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。
假设１１：流动负债比率与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为负相关的关系。
（３）研究方法与计量经济模型。我们采用的是面板数据，主要是因为面板数据模型可同时反映研究对象在时间和截面单元两个方向上的变化规律及不同时间、不同单元的特性，综合利用样本信息，使研究更加深入，同时可以减少多重共线性带来的影响。面板数据模型主要有变系数模型
注：表中奇数行为Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数，偶数行为Ｐ值。＊＊代表显著性水平!为０．０１时可拒绝原假设；＊代表显著性水平!为０．０５时可拒绝原假设。
□・０４・财会月刊（理论）２００７．１１和变截距模型，根据样本数据性质的不同，这两种模型又有固定效应模型和随机效应模型之分，分别对应不同的参数估计方法。经过Ｆ－检验，本文选用的是固定效应模型，模型的方程式为：
Ｙｉｔ＝β１＋β２Ｘ２ｉｔ＋β３Ｘ３ｉｔ＋…＋βｋＸｋｉｔ＋ｕｉ＋εｉｔ
其中：Ｌｉ＝１，２，…，Ｎ代表第ｉ个截面观察单位；ｔ＝１，２，…，
Ｔ，代表第ｔ个时间序列观察值；Ｘ２ｉｔ，Ｘ３ｉｔ，…，Ｘｋｉｔ是造成营运
资本管理行业间差异的有关影响因素；Ｙｉｔ是因变量营运资本需求；ｕｉ是第ｉ个单位的个体效应；βｋ（ｋ＝１，２，３，…，Ｋ）是所有单位的斜率系数。假设个体效应ｕｉ是常量，ｕｉ代表恒常不变的影响营运资本管理的因素，其他随时间而变的因素的作用归入随机项εｉｔ中，该模型为固定效应模型。
（４）实证结果及分析。我们采用ＧＬＳ法对各个行业的固定效应模型进行估计，得出的结果如表４所示。表４固定效应模型回归结果变量相关系数相关系数Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒｔ－统计量Ｐｒｏｂ．Ｃ０．１６８２５０．１６８２５０．０１７５２９．６０２８７０．０００００Ｘ２－０．１６８３１－０．１６８３１０．００５１５－３２．６６２３００．０００００Ｘ３－０．００１４１－０．００１４１０．０００３３－４．３４４１００．０００００Ｘ４０．００２２８０．００２２８０．０００５２４．３７０２７０．０００００Ｘ５０．４１６３５０．４１６３５０．０２３９８１７．３６４３１０．０００００Ｘ６０．０４８９６０．０４８９６０．００４０２１２．１８５３１０．０００００Ｘ７０．０１６５９０．０１６５９０．００１３２１２．５９２４３０．０００００Ｘ８０．００４４３０．００４４３０．００１８９２．３４４８００．０１９１０Ｘ９－０．００５６５－０．００５６５０．００１９４－２．９０７２００．００３７０Ｘ１０－０．４０２７５－０．４０２７５０．０２１７５－１８．５１６１６０．０００００Ｘ１１－０．０１５９４－０．０１５９４０．００７０６－２．２５６５９０．０２４１０Ｘ１２－０．０７８９２－０．０７８９２０．００６２３－１２．６５８４４０．０００００Ｘ１３－０．２２８１５－０．２２８１５０．０１２６０－１８．１０８８６０．０００００Ｘ１４０．０７４７５０．０７４７５０．００３４０２１．９７３０４０．０００００Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ０．６６１４８０．６６１４８Ｆ－统计量６２７．０８４００ＡｄｊｕｓｔｅｄＲ－ｓｑｕａｒｅｄ０．６６０４２０．６６０４２Ｐｒｏｂ（Ｆ－统计量）０．０００００表４中，Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ的取值为０．６６，说明整个模型的拟合优度较好。通过Ｆ－统计量可以看出模型中自变量与因变量线性关系显著，Ｐｒｏｂ（Ｆ－统计量）＝０．０００００，因此模型的整体效果很好。
从各个指标的系数和ｔ－统计量的值来看（如表４），主要可以得出以下结论：
假设１：ＷＣＲ与投入资本回报率表现出显著的负相关关系。说明我国上市公司营运资本需求越少，公司的营运资本管理效率越高，越有利于提升企业价值。
假设２：回归结果表明ＮＴＣ与投入资本回报率表现出显著的负相关关系。说明ＮＴＣ越短，给企业带来的利润越大，企业对于市场的主导作用及其对供货商和顾客的控制能力也越强。营运能力越强的企业，营运资本的管理效率就越高，企业的财务状况较好，对周转性负债资金的需求也就少，有利于企业价值的提升。降低ＮＴＣ是提高营运资本管理效率的有效途
径之一，也是增加股权价值从而进一步增加企业整体价值的有效途径。
假设３：当使用总资产增长率衡量企业的成长性并对其进行估计时，估计结果表明企业的成长性（总资产增长率）与企业价值具有显著的正相关关系。
假设４：通过了显著性检验，但相关系数与预期相反，负债比率与投入资本回报率负的相关系数表明负债比率的上升和企业利润的下降紧密相关。造成这种现象的原因是在我国国有控股的上市公司中，国有股东处于绝对控股的地位，而在人数上占绝大多数的公众投资者无法真正参与决策，由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强，体现了我国上市公司特殊的股权融资偏好。因此，在我国有很大一部分负债水平较高的公司，往往是一些业绩很差甚至濒临破产的公司，这些公司的营运资本管理缺乏效率，资金短缺问题严重，所以负债水平越高的公司，营运资本管理水平越差，企业业绩越差，即负债比率与企业价值呈负相关的关系。
假设５：通过了显著性检验。企业规模（Ｌｏｇ主营业务收入）与企业价值表现为显著的正相关关系。说明规模确实是一个公司实力和信誉的象征，规模越大，公司获得的好处越多，公司融资成本也越低，银行等债权人也愿意将资金提供给这些实力雄厚的大公司。这些都有利于企业减少对营运资本的需求，提升企业的价值。
假设６￣８：通过了显著性检验，结果表明流动资产／主营业务收入与企业价值表现为显著的正相关关系；存货／流动资产与企业价值相关，并且与投入资本回报率表现为显著的正相关关系；流动比率与投入资本回报率正相关，速动比率与投入资本回报率负相关。
假设９￣１１：通过了显著性检验，说明固定资产比率、流动资产比率和流动负债比率对我国上市公司的企业价值具有显著影响，并且与企业价值的关系表现为显著的负相关关系。
二、结论
营运资本管理是企业财务管理的一个非常重要的部分。用ＮＴＣ指标来衡量企业营运资本管理的效率是非常简单而且有效的。本文通过使用２００３￣２００６年我国上市公司１０５０家公司的面板数据进行回归分析得出结论：ＮＴＣ与企业价值存在显著的负相关关系；营运资本需求与企业价值也存在着显著的负相关关系。基于负债比率与企业价值的负相关关系，企业真正的收益的增加是来源于营运资本需求和ＮＴＣ的减少而不是应付账款的增加。因此将ＮＴＣ降低到一个合理的最小值是增加企业价值的一条有效途径。
主要参考文献
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２．ＭａｒｃＤｅｌｏｏｆ．ＤｏｅｓＷｏｒｋｉｎｇＣａｐｉｔａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｆｆｅｃｔＰｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙｏｆＢｅｌｇｉａｎＦｉｒｍｓ？ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＦｉｎａｎｃｅａｎｄＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，２００３；５
２００７．１１财会月刊（理论）・０５・
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